Títulos isentos de IR custam R$ 33 bilhões por ano ao Tesouro

Títulos isentos de IR custam ao Tesouro R$ 23,9 bilhões em juros extras desde 2024 e R$ 33 bilhões por ano em renúncia; mercado reabre debate sobre LCI, LCA, CRI e CRA

A oferta crescente de títulos incentivados — LCI, LCA, CRI, CRA e debêntures de infraestrutura, todos isentos de Imposto de Renda para pessoa física — reacendeu no mercado financeiro o debate sobre o custo dessa isenção e sobre a concorrência que esses papéis fazem com a dívida emitida pelo Tesouro Nacional. Um estudo da corretora Warren estima que cerca de 0,78 ponto percentual do juro pago pelo governo na NTN-B de dez anos, no primeiro semestre de 2026, é fruto dessa disputa — o que representou custo adicional de R$ 23,9 bilhões ao Tesouro entre 2024 e junho deste ano. As informações são da Folha de S.Paulo.

Os números de emissão dão a dimensão do fenômeno. Entre 2020 e 2025, o volume de títulos isentos e incentivados mais que triplicou, chegando a R$ 896,5 bilhões. No mesmo período, as ofertas do Tesouro Nacional cresceram 37% (para R$ 1,7 trilhão em 2025) e as de CDBs, 78%. Os papéis com benefício fiscal, portanto, avançaram em ritmo muito superior ao do restante da renda fixa — e passaram a ocupar boa parte das carteiras dos investidores pessoa física.

Como a isenção encarece a dívida pública

O mecanismo é direto. A isenção de IR, concedida pela primeira vez em 2004, eleva a rentabilidade líquida dos títulos incentivados. Para competir por dinheiro do mesmo investidor, os produtos tributados — inclusive os do Tesouro — precisam oferecer juros brutos maiores. Uma simulação do C6 Bank citada pela Folha ilustra: o Tesouro IPCA+ 2032 paga IPCA mais 8,05% ao ano, o que equivale a um juro líquido de 10,51% (considerando IR de 15% e inflação de 4%). Uma LCI ou LCA a 90,6% do CDI rende 12,55% líquidos ao ano. A diferença de mais de dois pontos leva o investidor a preferir o papel isento.

"A cada leilão semanal do Tesouro, investidores pedem um prêmio maior. A dívida está difícil de rolar", diz Marco Saravalle, sócio e estrategista-chefe da MSX Invest. "O Tesouro argumenta que a competição com produtos que têm isenção tributária acaba sendo desleal e com isso há uma pressão para as taxas ofertadas, porque o investidor, especialmente pessoa física, tende a preferir produtos isentos", complementa Guilherme Almeida, analista da Suno Research. Procurados, o Tesouro e o Ministério da Fazenda não comentaram.

Para Jaime Fernando Reis Martins, editor do portal, a distorção é evidente — e antiga. "O governo criou a isenção para baratear crédito imobiliário e agrícola. Vinte anos depois, o efeito colateral é que o próprio governo paga mais caro para se financiar, porque o investidor troca Tesouro Direto por LCA do banco. É o Estado subsidiando a concorrência contra si mesmo. Que isso tenha durado duas décadas sem revisão diz muito sobre a força de quem se beneficia", avalia.

Os números da Warren

Os economistas Luis Felipe Vital, Cecília Mazzoni e Felipe Figueiró, da Warren, analisaram os juros da NTN-B de dez anos desde 2014 e identificaram uma remuneração extra paga pelo Tesouro que não é explicada nem pela política monetária nem pelas incertezas fiscais. "Os resultados apontam um desvio de +49 bps em 2024, +63 bps em 2025 e +78 bps no primeiro semestre de 2026, o que indica uma trajetória de intensificação do fenômeno ao longo do período", escrevem.

Traduzido em dinheiro, esse prêmio custou ao Tesouro R$ 5,1 bilhões em 2024, R$ 13,5 bilhões em 2025 e R$ 5,3 bilhões no primeiro semestre de 2026 — os R$ 23,9 bilhões do período. A isso se soma a renúncia direta de receita: pela Receita Federal, com base no Demonstrativo de Gastos Tributários anexo ao projeto de lei orçamentária de 2026, a isenção custa R$ 31,7 bilhões por ano para LCI, LCA, CRI e CRA e mais R$ 1,3 bilhão para debêntures. O impacto fiscal, resumem os autores, ocorre em duas pontas: no imposto que deixa de ser arrecadado e no juro real mais alto que o Tesouro paga.

Três leilões cancelados

A dificuldade de rolagem não é abstrata. Neste ano, o Tesouro cancelou três leilões de venda de títulos. Em março, em vez de vender, fez recompras em duas ocasiões para dar liquidez aos investidores em meio aos conflitos no Oriente Médio. Em junho, as vendas não ocorreram por dificuldade na formação de preços — os compradores exigiam remuneração mais alta do que o governo estava disposto a pagar.

"A isenção cria uma vantagem competitiva para esses títulos e altera os preços relativos dos instrumentos de renda fixa e, portanto, altera a alocação da poupança entre crédito privado e dívida pública", afirma Henrique Castro, professor de finanças da Escola de Economia de São Paulo da FGV.

O contraponto: é o risco fiscal, não a isenção

Nem todos os analistas atribuem o problema principalmente aos títulos isentos. Para uma parte do mercado, o custo maior do Tesouro se deve quase inteiramente ao risco fiscal — a desconfiança sobre a trajetória da dívida pública — e, em menor escala, à redução de demanda dos fundos de previdência VGBL, que receberam menos aportes após a cobrança de IOF. "A isenção é um efeito secundário, mas deve ser endereçado. Porém, o preço da NTN-B é coerente pelo risco fiscal, o Tesouro com dificuldade de rolar dívida. Fora o risco fiscal, o resto é marginal", diz Luiz Francisco Secco, sócio e analista de fundos da Veedha.

Na leitura de Adriano Jose Reis Martins, editor do portal, as duas explicações não se excluem. "O risco fiscal é o grosso do prêmio, sem dúvida. Mas a Warren isolou o que não é risco fiscal nem política monetária e achou 78 pontos-base crescendo ano a ano. Isso é dinheiro real — R$ 24 bilhões em dois anos e meio — que o país paga por uma escolha tributária, não por uma crise. Corrigir o risco fiscal é difícil; corrigir a isenção é uma lei. Que o Congresso tenha derrubado a tentativa mostra onde está a dificuldade", observa.

FMI: emissão "excessiva e estratégica"

O Fundo Monetário Internacional também entrou no debate. Em seu relatório sobre o Brasil publicado em julho, o FMI estima que a demanda por títulos incentivados gerou renúncia tributária de quase 0,3% do PIB em 2025 — R$ 381 bilhões, considerando todos os instrumentos de dívida isentos. "Devido ao seu status de isenção tributária, o rendimento médio desses títulos caiu abaixo do rendimento dos títulos públicos no final de 2025, mesmo no caso daqueles com classificações de crédito mais baixas", observa a pesquisadora Rui Xu.

Mais grave: segundo Xu, as empresas emissoras mantêm 50% dos recursos captados nos cinco primeiros anos aplicados para obter ganhos financeiros, em vez de investir. "Esses resultados sugerem que as empresas podem estar realizando uma emissão excessiva e estratégica de títulos incentivados, com o objetivo de reforçar suas reservas de caixa e gerar retornos financeiros, em vez de realizar os investimentos de capital pretendidos", afirma. As emissões também se concentram em grandes companhias, com uso limitado por pequenas e médias.

Vinte anos de isenções: a cronologia

O CRI nasceu em 1997 para diversificar o financiamento imobiliário. Em 2004, foi criada a LCI, letra para os bancos financiarem crédito ao setor, e, no mesmo ano, veio a isenção de IR para pessoa física — estendida ao CRI. O agronegócio seguiu o modelo com LCA e CRA, que ganharam o benefício em 2006, por isonomia. Em 2011, a debênture incentivada levou a isenção aos projetos de infraestrutura. Em 2024, a debênture de infraestrutura inverteu a lógica: o benefício passou à empresa emissora, que deduz 30% adicionais dos juros pagos, enquanto o investidor paga IR.

O governo Lula tentou taxar em 5% as novas emissões com a Medida Provisória 1.303/2025, mas ela foi derrubada pelo Congresso. Um estudo do BID, de fevereiro, aponta que a literatura na América Latina considera incentivos fiscais desse tipo pouco eficazes. "Reconhecemos que alguns setores precisam desse estímulo, mas defendemos que todo incentivo tenha começo, meio e fim, com acompanhamento de resultados", diz Zeca Doherty, diretor-executivo de uma associação do setor. "Isenção sem prazo cria uma assimetria em relação a outros produtos de investimento."

O que vem pela frente

Fernando Murcia, professor da USP, defende que se comparem custos e benefícios. "É preciso checar se benefícios superam os custos. Talvez uma saída é restringir mais quais títulos são isentos, mas o lobby desses setores é forte", diz. Saravalle, da MSX, prevê que o tema volte a Brasília após as eleições. "É uma discussão que precisa ocorrer."

Para Thiago Baptista Martins, editor do portal, o investidor comum deve entender o que está em jogo. "Para quem tem LCI ou LCA, a isenção é boa — e vai continuar valendo para o que já foi emitido. A discussão é sobre o futuro: se o país pode seguir abrindo mão de R$ 33 bilhões por ano e pagando juro extra na dívida para subsidiar crédito que, segundo o FMI, metade fica parado no caixa das grandes empresas. Isso não é ataque ao investidor. É contabilidade. E a conta, hoje, quem paga é o Tesouro — ou seja, todo mundo", analisa.

O Tesouro Nacional e o Ministério da Fazenda não comentaram o estudo da Warren. A próxima janela legislativa para o tema, segundo analistas, é o primeiro semestre de 2027, após a posse do novo Congresso.