Um terceiro fator para os juros altos no Brasil, além do gasto fiscal e da meta de inflação de 3%

Um terceiro fator para os juros altos no Brasil, além do gasto fiscal e da meta de inflação de 3%: a volatilidade do câmbio — quando o real se deprecia, a inflação sobe mais do que cai quando ele se aprecia, e cada ciclo da moeda deixa como resíduo um nível de preços mais alto que obriga o Banco Central a manter a Selic elevada; pesquisa do Made/USP com 15 países encontra pouca evidência de que a poupança doméstica afete os juros estruturais e forte evidência de que a meta ambiciosa os pressiona

A discussão sobre as razões da elevada taxa de juros brasileira ganhou força. Samuel Pessôa, por exemplo, tem argumentado que a explicação está no elevado gasto fiscal e, consequentemente, na baixa poupança doméstica, que causariam um excesso crônico de demanda no país — a visão mais comum, e por muito tempo tentativas de examinar o problema por outros ângulos, inclusive com elementos da literatura acadêmica mais recente, encontravam pouco espaço. Felizmente, tem havido alguma abertura, escreve em artigo na Folha um professor do Instituto de Economia da UFRJ e coordenador de pesquisa macroeconômica do Made, o Centro de Pesquisa em Macroeconomia das Desigualdades da USP. As informações são da Folha.

Uma crítica que vem ganhando corpo é à meta de inflação de 3%: em texto recente, André Roncaglia chamou a atenção para o fato de que uma meta excessivamente ambiciosa para a estrutura brasileira pode dificultar a ancoragem das expectativas e levar o Banco Central a manter os juros mais altos por mais tempo; Bráulio Borges adiciona que, frente a eventos climáticos extremos cada vez mais frequentes, uma meta como a atual forçará juros maiores — considerações feitas também no âmbito acadêmico, como no artigo de Aloisio Araujo e coautores na American Economic Journal: Macroeconomics. Em pesquisa do Made/USP, o autor e colegas encontraram pouca evidência, com base em 15 países, de que a poupança doméstica tenha efeito significativo sobre os juros estruturais; ainda assim, pode-se ter boa vontade com o argumento e supor que há algum excesso de demanda neste momento, dado o baixo desemprego, e que um aumento do superávit poderia ajudar a reduzir os juros. Já sobre a meta de 3%, há forte evidência nos dados de que ela pressiona a taxa, em linha com os argumentos acima. Falta na discussão, contudo, um terceiro elemento, que recebe bem menos atenção: a volatilidade cambial. Quando o real se deprecia, bens de consumo e insumos importados ficam mais caros, a inflação sobe e a política monetária responde; a objeção óbvia é que, quando o real se aprecia, a pressão se inverteria e, na média, o efeito se anularia — mas há ampla evidência de que esse repasse é assimétrico: a inflação sobe mais na depreciação do que cai na apreciação. Ou seja, em países com câmbio volátil, cada ciclo de subida e descida da moeda deixa como resíduo um nível de inflação mais alto.

Por que o Brasil paga a maior taxa real do mundo — e por que o debate mudou

Com a Selic em 14% e a inflação ao redor de 4,5%, o Brasil tem a maior taxa de juros real entre as grandes economias — cerca de 9% ao ano —, situação que se repete, com variações, desde o Plano Real, e que custa ao Tesouro perto de R$ 900 bilhões anuais em juros da dívida, ao produtor crédito proibitivo e ao consumidor o cartão mais caro do planeta; a explicação dominante por três décadas — a de Pessôa, de Armínio Fraga, da maior parte do mercado — é fiscal: o governo gasta demais, poupa de menos, a demanda excede a oferta e o Banco Central compensa com juro, de modo que a única saída seria o ajuste fiscal permanente. O artigo do Made/USP, centro ligado a economistas heterodoxos, faz parte de uma abertura recente do debate que já alcançou o próprio Conselho Monetário Nacional — quando a meta de 3% foi mantida e tornada contínua em 2025, houve vozes ortodoxas pedindo 3,5% ou 4%, com o argumento de Roncaglia e Borges de que a meta baixa demais para um país sujeito a choques climáticos e cambiais obriga o BC a perseguir um alvo que não alcança, mantendo juros altos sem ganho de credibilidade — e chega agora ao câmbio, com um argumento empírico simples: o dólar oscilou entre R$ 4,90 e R$ 6,30 nos últimos três anos, cada alta empurrou a inflação para cima, cada queda a trouxe de volta só em parte, e o resíduo é o que o BC combate com Selic. A implicação de política é diferente da fiscal: se o problema é volatilidade, a solução passa por reservas, intervenção cambial, controle de fluxos de capital e menor dependência de importados — instrumentos que o BC brasileiro usa pouco por doutrina —, e não apenas por cortar gasto. O artigo não nega o fiscal nem a meta; acrescenta o terceiro fator e pede que a discussão o inclua.

Para Jaime Fernando Reis Martins, editor do portal, o artigo é uma contribuição séria a um debate que estava travado. "Trinta anos ouvindo que juro alto é culpa do gasto público, e o gasto foi cortado, aumentado, cortado de novo, e o juro continua o maior do mundo. Alguma coisa está faltando na conta, e o Made/USP aponta duas: a meta de 3%, que é de país rico sem seca nem dólar a R$ 6, e o câmbio, que sobe e desce e cada vez que sobe deixa inflação para trás. Não é para abandonar o fiscal — o próprio artigo admite que há excesso de demanda com desemprego baixo —, é para parar de fingir que é só isso. O portal registra porque o juro de 14% é a conta que o empresário de Araras paga no capital de giro e o consumidor no cartão; entender por que ele não cai é o começo de fazê-lo cair", avalia.

O argumento fiscal: Pessôa e a poupança

Gasto público elevado reduz a poupança nacional, a demanda supera a capacidade de oferta e o BC eleva juros para conter a inflação — tese dominante que sustenta o arcabouço fiscal e as cobranças por superávit; o artigo a considera plausível no momento atual, mas não encontra, em 15 países, evidência de que a poupança determine o juro estrutural.

A meta de 3%: Roncaglia, Borges e a evidência

Meta baixa para a estrutura brasileira dificulta ancorar expectativas — o mercado não acredita e o BC persegue com juro —; choques climáticos, cada vez mais frequentes, elevam a inflação de alimentos e forçam resposta monetária. A pesquisa do Made encontra forte evidência de que a meta pressiona a taxa; o CMN manteve os 3% em 2025.

O terceiro fator: câmbio volátil e repasse assimétrico

Depreciação encarece importados e eleva a inflação; apreciação reduz, mas menos — empresas repassam custo com mais facilidade do que devolvem margem; a cada ciclo, o nível de preços sobe, e o BC responde. Em economias com câmbio estável, o efeito não existe; no Brasil, com o dólar entre R$ 4,90 e R$ 6,30 em três anos, é permanente.

Na leitura de Adriano Jose Reis Martins, editor do portal, a assimetria do repasse é conhecida de qualquer comerciante. "Quando o dólar sobe, o preço do trigo, do adubo, do celular e do remédio sobe na semana seguinte; quando o dólar cai, o preço fica onde está — todo dono de mercado sabe disso e todo consumidor sente. O artigo apenas coloca em dados o que a padaria de Araras pratica. E a conclusão é incômoda para o BC: se o câmbio é o problema, intervir no câmbio é parte da solução, e o Banco Central brasileiro tem US$ 350 bilhões de reservas que usa com parcimônia por convicção de que o mercado sabe melhor. O portal registra o argumento e a pergunta que ele implica: para que servem reservas se não para reduzir a volatilidade que gera inflação?", observa.

Os dados do Made/USP: 15 países

O centro comparou taxas de juros estruturais, poupança, metas de inflação e volatilidade cambial em 15 economias emergentes e avançadas; poupança não explica juros; meta ambiciosa e câmbio volátil explicam. É pesquisa que dialoga com a literatura internacional recente, inclusive a de Araujo e coautores.

Selic a 14%: o contexto de 2026

O BC iniciou cortes em 2026 e o Focus projeta 13,75% no fim do ano, ainda o maior juro real do mundo; a inflação corre acima da meta, o câmbio está em R$ 5,13 após oscilar, e a eleição de outubro adiciona incerteza. O debate sobre as causas estruturais decide quanto o próximo governo pode esperar de queda.

Implicações de política: além do ajuste fiscal

Se meta e câmbio são fatores, as respostas incluem revisar a meta ou seu horizonte, usar reservas e derivativos para reduzir a volatilidade, ampliar a produção nacional de insumos importados — fertilizante, componentes — e coordenar política fiscal e monetária; o artigo sugere que o debate público, concentrado no gasto, ignora esses instrumentos.

O que muda para quem paga juro

Empresas e famílias pagam Selic mais spread; cada ponto a menos na taxa básica reduz bilhões em serviço da dívida pública e libera crédito; entender que o câmbio pesa é argumento para políticas que reduzam a exposição — e para cobrar do BC uso ativo das reservas em momentos de estresse.

Para Thiago Baptista Martins, editor do portal, o artigo tem o mérito de não ser panfleto. "O autor dá razão parcial ao argumento fiscal, cita a evidência contra a meta de 3% e acrescenta o câmbio com dados. É como se faz debate econômico sério — e é raro no Brasil, onde juro virou guerra de torcida. O portal registra o terceiro fator e recomenda ao leitor que, na próxima vez que ouvir que a Selic é culpa só do governo gastar, lembre do dólar a R$ 6,30 em 2024 e do pão que não voltou ao preço quando o dólar caiu", analisa.

O artigo sobre o terceiro fator para os juros altos no Brasil — a volatilidade cambial e o repasse assimétrico da depreciação à inflação —, assinado por professor do Instituto de Economia da UFRJ e coordenador de pesquisa macroeconômica do Made/USP, foi publicado pela Folha em 4 de setembro de 2026; a Selic está em 14% e a meta de inflação, em 3%.